P/F · P/S로 본 ETH 가치평가
Token Terminal 비교 + Burn-adjusted PE
slug: ethereum-pf-ps-valuation title: "P/F · P/S로 본 ETH 가치평가" subtitle: Token Terminal 비교 + Burn-adjusted PE coin: ETH issue: 2 publishedAt: "2026-10-05" category: L1-PoS tags: [ethereum, valuation, p-f, p-s, token-terminal, burn-pe] estimatedReadTime: 10 draft: true sources:
- name: "Token Terminal — Ethereum P/F & P/S" url: https://tokenterminal.com/terminal/projects/ethereum
- name: "Bankless — Ultra Sound Money charts" url: https://newsletter.banklesshq.com/
- name: "Mike Ipolito — Triple Halving (2022)" url: https://newsletter.banklesshq.com/
- name: "Galaxy Research — L1 valuation comparison (2026)" url: https://www.galaxy.com/insights/
- name: "ultrasound.money — Real-time burn data" url: https://ultrasound.money/
도입 — ETH 에 P/E 를 적용할 수 있는가
비트코인 시리즈 #1-D 에서 가장 어려운 질문은 "내재가치 없는 자산을 어떻게 평가하는가" 였습니다. NVT, MVRV 같은 우회 지표를 썼죠. 이더리움은 다릅니다 — 가스 fee 라는 명백한 매출이 있고, EIP-1559 burn 이라는 자사주매입 유사 메커니즘이 있습니다.
이게 ETH 와 BTC 의 가장 큰 자산 클래스 차이입니다. ETH 는 사실상 "디지털 정유사 주식" 처럼 평가 가능. P/F (Price-to-Fees), P/S (Price-to-Sales), Burn-adjusted PE 같은 전통 밸류에이션도구를 직접 쓸 수 있습니다.
본 편은 세 도구를 차례로 적용해 ETH 의 2026년 5월 fair value range 를 산출합니다.
1. P/F (Price-to-Fees) — 1달러 fee 에 시장이 부여하는 가격
P/F = 시가총액 / 연 fee 매출
기업의 P/E 와 유사한 발상. ETH 가 1년간 거두는 fee 1달러에 대해 시장이 시가총액으로 몇 달러를 부여하는가.
2026년 5월 ETH P/F 산출 (Token Terminal 기준):
- 시가총액: $279B
- 직전 12개월 L1 fee 매출: ~$1.8B (L2 활성화로 감소 추세)
- P/F ≈ 155
비교 — 다른 L1:
| L1 | 시총 | 12M fee | P/F |
|---|---|---|---|
| ETH | $279B | $1.8B | 155 |
| SOL | $48B | $0.6B | 80 |
| BNB | $83B | $0.4B | 207 |
| TRX | $31B | $0.5B | 62 |
ETH P/F 155 = SOL 80 보다 높지만 BNB 207 보다 낮음. 즉 시장은 ETH 의 fee 1달러에 BNB 보다 적게, SOL 보다 많이 가격을 매김.
이 비율의 적정성은 fee 성장률 으로 판단. 성장하는 자산은 높은 P/F 정당화 가능 (주식의 PE 와 동일 논리). 그러나 ETH 의 L1 fee 는 #2-F 에서 봤듯 L2 활성화로 5년 -65% — 성장이 아니라 감소. 이 baseline 에서 P/F 155 는 다소 비싼 영역.
2. P/S (Price-to-Sales) — 프로토콜 매출 기반
P/S = 시가총액 / 연 프로토콜 매출
여기서 "매출" 정의가 중요합니다. ETH 의 매출은 두 갈래:
- EIP-1559 burn (보유자에게 분배 — 자사주매입 유사)
- Priority Fee + MEV (검증자에게 분배)
2026년 5월 ETH P/S (Token Terminal):
- 시가총액: $279B
- 직전 12개월 burn (영구 소각된 ETH 의 USD 가치): ~$1.5B
- 직전 12개월 검증자 보상: ~$3.8B
- 총 매출: ~$5.3B
- P/S ≈ 53
비교:
| L1 | P/S |
|---|---|
| ETH | 53 |
| SOL | 28 |
| BNB | 65 |
| AVAX | 95 |
ETH P/S 53 = mid-tier. SOL 보다 비싸고 BNB 보다 쌈.
3. Burn-adjusted PE — Ultra Sound Money 모델
가장 흥미로운 모델. EIP-1559 burn 을 자사주매입 (buyback) 으로 해석하면, ETH 는 이미 "이익을 보유자에게 환원하는" 메커니즘이 있는 자산입니다.
Burn-adjusted PE = 시가총액 / 연 burn ETH 의 USD 가치
이는 "1달러 buyback 에 시장이 부여하는 시가총액 배수" 의 의미.
2026년 5월 ETH Burn-PE:
- 시가총액: $279B
- 직전 12개월 burn: ~$1.5B
- Burn-PE ≈ 186
역사적 비교 (활성 시기 기준):
| 시기 | Burn-PE |
|---|---|
| 2022 Q4 (Merge 직후, 디플레이션) | ~75 |
| 2023 H1 (조용) | ~140 |
| 2023 H2 (Ordinals 효과) | ~95 |
| 2024 H2 | ~165 |
| 2026 Q1 (현재) | ~186 |
해석: Burn-PE 가 2022 Merge 직후 75 → 2026 186 으로 약 2.5배 상승. 이는 시장이 ETH 의 미래 burn 성장을 더 낙관적으로 보지 않는다는 시그널 — Ultra Sound Money 가설의 정량 약화.
4. Fair value range — 종합 박스 모델
세 지표를 종합한 ETH fair value range (2026.5 가설):
| 모델 | 적정 P/지표 | 산출 시총 | 산출 ETH 가격 |
|---|---|---|---|
| P/F (역사적 평균 130) | 130 | $234B | ~$1,940 |
| P/S (mid-tier 적정 45) | 45 | $239B | ~$1,985 |
| Burn-PE (2024 평균 150) | 150 | $225B | ~$1,870 |
| 종합 박스 | — | $225B-$240B | $1,870-$1,985 |
현재 ETH 가격 $2,316 는 박스 위 약 +15-20% overvalued 영역. 단 이 산출은 L2 가치 누수 (#2-F) 와 Restaking 시스템 리스크 (#2-E) 가 가격에 미반영된 가정입니다 — 두 요인을 반영하면 fair value 가 더 낮아질 수 있음.
반대 시각: ETH ETF staking 정책 변화 + Fusaka 업그레이드 (2026 Q4) + 기관 채택 가속화 시 fair value 박스 자체가 상향 — 단정 회피.
마무리 — 다음 편 예고
Valuation 모델을 적용할 수 있다는 것 자체가 ETH 와 BTC 의 자산 클래스 차이를 보여줍니다. BTC 는 화폐론으로 평가, ETH 는 인프라 자산으로 평가. 같은 매크로 사이클에서 두 자산이 정반대로 움직이는 이유.
다음 편(#2-J, 시리즈 결론) 에서는 10편을 관통하는 결론과 함께 Ultra Sound Money 가설의 5년 누적 검증 결과를 정리합니다.